蔡浩:熊市下的国开-国债利差走势思考

  7月以来,股票牛市的突然爆发进一步确立了债券熊市的走势,而10年期国开-国债的利差(spread)也开始顺应常识,不断走阔,从30bp左右走扩至50bp。历史上熊市时期,该利差经常会走扩至100bp上下,本次也会如此吗?

  国开-国债利差含义

  业内衡量国开-国债利差通常会使用“隐含税率”指标,这是一个约定俗成的人造指标,其公式是:1-国债收益率/国开债收益率。举个例子,假设国债收益率为3%,国开债收益率是4%,那么该指标就正好是25%,等于国债豁免的所得税率。这是理论上衡量国开国债利差是否合理的标准,如果隐含税率大于25%,说明国开收益率偏高,国债收益率偏低,反之则反是。

  但从历史走势来看,隐含税率多数情况下都是低于25%的,且10年国开-国债月平均收益率的spread与10年国开收益率走势基本相符,相关性达到0.86,要明显高于与10年国债走势的相关性。这也与常识比较贴近,国开债的交易属性更强,流动性更好,而国债的配置属性更强,所以牛市时两者的利差会收窄(国开债被追买),而熊市时,两者的利差会走阔(国开债被抛售)。

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  历史回溯

  我们以2008年之后的熊市案例回溯来看:

  2008年12月到2009年12月,受全球金融危机后4万亿刺激计划的影响,国开债收益率从3.26%上涨到4.07%的阶段高点,10年国开-国债spread从0.41%的低点先上升至2009年年中的0.7%,后又回落至2009年末的0.38%。出现这种情况的原因主要是2009年国债(含财政部代发地方债)新增发行量大增,在政策性金融债2009年新增发行量较2008年略有减少(少100亿)的背景下,2009年国债(含财政部代发地方债)净融资额(8730亿)较2008年(1180亿)猛增7倍以上。而之所以国开-国债spread在下半年才开始收窄,也是因为2009年国债发行量主要集中在后7个月(前5个月发行量5600亿,后7个月发行量1.26万亿)的缘故。

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  2010年5月到2011年9月受4万亿后遗症影响,通胀高企,央行开始收紧货币政策,陆续加息(100bp)并提升存款准备金率(5个百分点,有部分因素是对冲外汇占款增加影响)。10年国开收益率从3.59%的月收益率低点上行至4.84%的阶段高点,10年国开-国债spread从0.31%的低点持续上行至2011年9月的0.83%,与10年国开走势同样高度一致,符合熊市spread走阔的常识。

  2013年5月到2014年4月自2013年4月部分官员和市场参与者因丙类户被抓后,央行开始整治金融乱象,6月的“钱荒”让市场首次认识到“慈母”严厉的一面。受此影响,10年国开收益率从4.13%的低位一度上升至5.85%的高点(后回落至5.57%),而10年国开-国债spread从0.71持续上行至高点的1.29%(对应国开5.85%高点时期),后降低至1.19%(对应国开收益率5.57%),走势同样高度一致。

  2016年11月到2018年1月,债市在去杠杆和严监管政策的引导下快速走熊,10年国开收益率从3.18%一路上行至5.03%,10年国开-国债spread从0.35%的低点持续上升至1.09%,与10年国开走势高度一致。这一阶段的熊市完全是政策导向(去杠杆+严监管)叠加供给侧改革带来的基本面边际改善导致,而地方债(地方自主发行)彼时已经与国债区分开来,在供给方面,国债和政金债并未出现大幅变化,所以两者spread走势与国开债走势高度一致,同样符合熊市spread走阔的常识。

  综上所述,熊市背景下,大多数时候都会出现国开-国债spread走阔。唯一的例外就是2009年,因为4万亿刺激和国债供给大幅增加的缘故,国债收益率在熊市后半段涨幅超过国开债,导致两者利差先走阔后又快速收窄。

  这次不一样?

  从当前的情况来看,经过5、6月的洗礼,债市进入了技术性熊市,而在7月初股市意外抬升以及货币、监管政策不变(防空转套利,回头看)的背景下,债熊走势已经基本确立。目前中国基本处于后疫情危机时期(虽然全球疫情还处于爆发期),经济边际向好,积极的财政政策发力有度,而疫情期间宽松的货币政策也面临逐步退出。从国债供给情况来看,2019年国债新增发行(净融资额)1.8万亿,而2020年根据两会的部署,应该会多增1万亿抗疫特别国债和1万亿财政赤字,其中,新增赤字除了少量可能用中央预算稳定基金调节外,多数仍需要在国债市场募集,也即是全年国债新增发行量或将达到3.7万亿而截止上半年末,国债(含特别国债)净融资1.1万亿(较去年翻了一番不止),下半年还要净融资2.7万亿(去年同期是1.26万亿)。与此同时,政策性金融债2019年全年新增1.36万亿,其中,上半年达到0.75万亿。2020年增加了发行力度,上半年新增达到1.13万亿,按照同比例预测,则下半年还会新增发行9000亿左右的规模。两相比较,今年国债可能比政金债净新增1.7万亿左右的规模

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  国债供给情况与2009年相似,而后续的货币政策走势则与2017年相似(较前期边际收紧),这可能导致熊市下的供给冲击重现。参考2009年下半年的情况,国开-国债spread在熊市下有可能呈现出先走阔再收窄的走势,而这种打破常识的“例外”可能给市场带来不一样的交易机会。

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